Cosa è successo sul mercato del reddito fisso negli ultimi mesi e quali sono le aspettative per la restante parte del 2018? David Oliphant, Executive Director, Investimenti a reddito fisso di Columbia Threadneedle Investments risponde a tali domande, indicando anche l'attuale e futuro posizionamento dei portafogli della società in tale mercato.
Quali sono stati gli avvenimenti principali del primo semestre per il reddito fisso?
Nella prima metà dell'anno il settore del reddito fisso ha attraversato una fase di difficoltà. I rendimenti sono stati di segno più negativo che positivo, ossia i settori che hanno generato un risultato positivo anziché negativo hanno costituito davvero un'eccezione.
Come mai? In primo luogo, i rendimenti obbligazionari sono stati spinti al rialzo dalla previsione secondo cui la Federal Reserve (Fed) statunitense avrebbe innalzato i tassi d'interesse (come poi è accaduto) e dal timore che entro uno o due anni la Banca Centrale Europea (Bce) cambi rotta rispetto alla sua politica monetaria estremamente accomodante. In seconda istanza, gli spread sui mercati degli attivi rischiosi (tra cui titoli di debito investment grade, high yield e dei mercati emergenti) hanno visto momenti difficili nel secondo trimestre, in parte a causa dell'incertezza politica nell'eurozona (Italia), in parte per via di timori legati alle crescenti tensioni sul fronte degli scambi internazionali e all'eventualità di guerre commerciali. Nei mercati emergenti il rischio in determinati Paesi è salito a livelli elevati, per esempio in Turchia, Argentina, Brasile e Messico.
Nello specifico, gli spread dei mercati emergenti erano inferiori a 300 pb a gennaio, prima di tornare ad ampliarsi di circa 100 pb; nel complesso, tuttavia, hanno poi recuperato leggermente terreno. Il mercato ha verosimilmente peccato di un lieve eccesso di ottimismo, mentre il rafforzamento del dollaro Usa ed eventi specifici legati a singoli Paesi hanno inciso in modo negativo.
Per quanto riguarda il credito high yield e investment grade, abbiamo iniziato l'anno con prospettive alquanto conservative, mantenendoci su un livello di rischio in linea con quello del benchmark; inoltre, nell'ambito della nostra rotazione settoriale, abbiamo ridotto l'esposizione ai settori più rischiosi.
Quali eventi erano prevedibili e quali sono state invece le sorprese nei primi sei mesi dell'anno?
Il basso livello dei rendimenti non ci sorprende più di tanto, visto che a inizio 2018 formulavamo la previsione di una crescita intorno all'1/3% nel settore del reddito fisso e di sicuro il nostro atteggiamento non era particolarmente ottimistico. Siamo consapevoli del fatto che i tassi d'interesse, nonostante siano leggermente risaliti negli Usa, restano comunque abbastanza bassi a livello globale, come del resto i rendimenti obbligazionari.
Nell'ambito del credito, gli spread hanno evidenziato un ampliamento nel mese di maggio. Pur non aspettandoci necessariamente che ciò sarebbe avvenuto, eravamo comunque posizionati in vista di questa evenienza. Anche in questo caso, le ragioni del comportamento degli spread non hanno sempre coinciso con i fattori da noi previsti: è infatti molto difficile pronosticare eventi come la formazione di una coalizione tra due partiti politici molto diversi come è avvenuto in Italia oppure predire i toni delle dichiarazioni sugli scambi commerciali o ancora gli sviluppi sul fronte della Brexit. Detto ciò, per l'economia britannica ci aspettavamo una situazione più difficile di quella effettivamente riscontrata.
A fine 2017 ritenevamo che l'economia globale fosse non soltanto in salute ma anche in via di accelerazione, nutrendo un moderato ottimismo riguardo alla congiuntura in atto. Da allora è invece apparso ben chiaro che l'ottimismo non ha trovato riscontro nei dati economici pervenuti nel corso dell'anno. A quanto pare siamo probabilmente passati da un eccesso di ottimismo a fine 2017 a un eccesso di pessimismo nella fase attuale, giacché alcuni segnali indicano che i dati economici reali siano migliori rispetto alle stime di consenso. Questo vale sia per i dati economici concreti sia per gli indicatori soggettivi. In entrambi i casi, i valori su base aggregata si erano indeboliti e le stime di consenso deteriorate, mentre oggi siamo a un punto di svolta, in particolare nell'area euro.
Quali sviluppi si aspetta per il reddito fisso nei prossimi sei mesi?
Nel settore del reddito fisso, il contesto resterà impegnativo. I rendimenti sono tuttora bassi. Dal momento che il punto di partenza in termini di rendimento si è spesso rivelato un indicatore affidabile dei risultati ottenuti in seguito, crediamo che i rendimenti potrebbero essere piuttosto contenuti.
Riteniamo tuttavia incoraggiante che gli spread creditizi si siano leggermente ampliati sia nell'universo investment grade che in quello high yield a seguito dei fattori appena menzionati. Inoltre, il livello delle valutazioni, pur non facendoci abbandonare il nostro posizionamento neutrale per un orientamento più rialzista, ci sta comunque portando in quella direzione.
Nelle ultime settimane l'atteggiamento nelle nostre riunioni interne è risultato più improntato all'ottimismo (in virtù di valutazioni più promettenti), ma siamo consapevoli, soprattutto per quanto riguarda gli investimenti nel credito, che quella attuale è una fase molto avanzata del ciclo creditizio. Stiamo assistendo a un'attività persistente di fusioni e acquisizioni e, anche se per la prossima stagione degli utili ci aspettiamo la pubblicazione di rendimenti discreti da parte delle aziende, a trarne maggiore vantaggio saranno probabilmente più gli azionisti che gli obbligazionisti.
Per quanto concerne i mercati emergenti, il contesto è caratterizzato da prezzi delle materie prime piuttosto alti e da un andamento senz'altro soddisfacente dell'economia globale, tuttavia permangono ancora diverse aree che destano preoccupazione (Turchia, Argentina, Brasile ecc.). Il quadro di crescita globale è incoraggiante, mentre il fattore valutazioni, ancora di nessun rilievo a gennaio, ha probabilmente acquisito importanza (con spread oggi pari a circa 370 pb rispetto ai Treasury Usa a fronte di un livello che in gennaio era inferiore a 300 pb). Per tale motivo, deteniamo un lieve sovrappeso sugli attivi rischiosi dei mercati emergenti in tutti i nostri portafogli della regione.
A livello geopolitico, se la contesa sugli scambi commerciali (che sembra costantemente trasformarsi nei toni) sfocerà in una guerra commerciale vera e propria, ci aspetteremmo un rallentamento dell'espansione globale. Per certi versi ciò fa venire meno le pressioni inflazionistiche, per altri riduce la necessità di un rialzo dei tassi d'interesse.
Quali saranno le principali opportunità e sfide per gli investitori nella seconda metà dell’anno?
L'economia globale continua a fornire una prestazione discreta in termini di espansione. Inoltre, la crescita globale e il basso livello di disoccupazione non hanno ancora trovato riscontro nei salari e nell'inflazione effettiva, il che sarebbe fondamentale per il reddito fisso e altri mercati. Se l'inflazione dovesse aumentare, allora l'idea (soprattutto in Europa) di mantenere in vigore il quantitative easing (QE) e tassi d'interesse negativi sembrerebbe alquanto ridicola, ma finora lo scenario non ha ancora assunto questi contorni né si osserva un netto incremento della produttività. Le possibili ragioni sono molteplici: globalizzazione, ricorso alla robotica, sviluppo tecnologico, invecchiamento demografico e indebolimento dei sindacati. Quali che siano le cause effettive, sta di fatto che non si osservano ancora segnali inflazionistici. Finché l'inflazione è sotto controllo, i rendimenti obbligazionari non sono destinati a normalizzarsi.
Nei segmenti investment grade e high yield il nostro successo sarà riconducibile a una gestione attiva. Siamo dell'idea che è più probabile avere successo selezionando l'emittente giusto e il titolo più idoneo anziché, per esempio, azzardare previsioni circa l'esito della Brexit o prendere decisioni avventate sulla duration: ci limiteremo pertanto a restare nel seminato, e prevediamo di generare gran parte dei nostri extra rendimenti seguendo tale tattica.
Abbiamo iniziato il 2018 con il piede giusto e abbiamo un buon track record nella generazione di rendimenti relativi e rendimenti relativi corretti per il rischio nel corso del ciclo.