Come abbiamo già avuto modo di osservare, il tema Value di per sé ha registrato delle sottoperformance negli ultimi anni: un andamento che si è rafforzato nel 2018. Inoltre, come già osservato, proprio come qualsiasi altro tema di investimento, anche l’efficacia del premio Value subisce l’impatto della ciclicità. Tuttavia, questo non vuol dire che tutte le fasi di calo del segmento Value siano uguali. L’attuale sottoperformance del fattore Value, soprattutto durante questo ultimo periodo in cui abbiamo assistito a un’accelerazione, presenta una caratteristica interessante, ovvero il fatto che abbia coinvolto principalmente i titoli growth caratterizzati da utili per azione elevati. Non è la prima volta che questo accade: infatti abbiamo già assistito a questo fenomeno durante la crisi finanziaria del 2007, ma anche durante la bolla delle dot-com nel 1999.

Cosa comporta tutto questo per gli investitori? Anche se quest’anno la crescita degli utili è stata il principale driver della performance del mercato azionario, la nostra ricerca e la nostra esperienza evidenziano quanto sia importante continuare a guardare il settore Growth in un’ottica Value. Nel lungo periodo, i costi eccessivi del settore Growth non ripagano l’investitore.

La crescita degli utili come driver della performance di mercato

Confrontando la performance del mercato azionario statunitense con quella del resto del mondo si vede che la crescita degli utili è stata l’elemento principale che ha sostenuto il mercato quest'anno. Se da un lato le azioni statunitensi continuano ad essere forti, dall’altro il mercato azionario mondiale denominato in dollari è piatto. Da inizio anno ad oggi negli Stati Uniti abbiamo assistito ad un incremento del 14% degli EPS forward, mentre il multiplo prezzo/utili (P/E) è diminuito dell'11% circa. Al di fuori degli Stati Uniti, fino ad oggi la crescita deli EPS si è attestata intorno al 5%.

Utilizzare un’ottica Value per le azioni Growth

In generale, il premio per il Value si trova nei settori high growth e low growth del mercato (in altre parole, le aziende del settore growth con un buon valore e "a un prezzo basso”, in generale, registrano un rendimento migliore rispetto alle società “costose” e poco “value”, in entrambi i segmenti high growth e low growth). Quest’anno, però, non è stato così. Nel 2018, il Value ha mostrato un differenziale di rendimento vicino allo zero per le azioni low growth e uno spread estremamente negativo per quelle high growth. Il differenziale di rendimento prossimo allo zero dei titoli low growth deriva da un portafoglio long di società a basso costo e a bassa crescita e da un portafoglio short composto da società costose e low growth. Il differenziale di rendimento estremamente negativo delle azioni high growth deriva da un portafoglio long di società a basso costo e high growth e da un portafoglio short di società costose e high growth. Dare nuovamente uno sguardo ai periodi più recenti in cui il premio del Value ha raggiunto livelli così bassi tra le azioni growth, fornisce ulteriori elementi di valutazione. L'ultima volta che lo spread di rendimento del Value era distribuito nelle società high growth in maniera tanto ampia quanto quella registrata durante la prima metà del 2018 risale alla crisi finanziaria globale iniziata a fine 2007. Durante la bolla delle dot-com alla fine del 1999 anche il rendimento dovuto allo spread del Value nelle azioni high growth è stato negativo come quest'anno.

In tutti questi casi abbiamo assistito a un ripresa della performance del Value. Nel declino di mercato durante la crisi finanziaria globale, quando l'indice MSCI World ha registrato un rendimento annuo del -42%, i temi Value hanno riportato performance più negative rispetto al mercato in calo, per poi registrare una forte ripresa in concomitanza di quella riportata dal mercato nel 2009. Durante il crollo del mercato dal 2001 al 2003, quando è scoppiata la bolla delle dot-com, il tema Value ha fortemente sovraperformato mentre, al contrario, il mercato ha riportato un calo.

Ovviamente, questi erano dei periodi particolarmente difficili. Infatti, a differenza di oggi, durante questi periodi di crisi le condizioni di mercato, come le valutazioni aggregate, la leva finanziaria e altre potenziali fonti di stress di mercato, erano nettamente peggiori. Ciò nonostante, crediamo che sarebbe opportuno non ignorare la somiglianza del contesto attuale con questi periodi critici.

Conclusioni: le opportunità vanno ricercate nell’intersezione tra Growth e Value

Per gli investitori che cercano opportunità di crescita, dalla nostra ricerca ed esperienza emerge che è importante valutare il valore delle azioni growth.

In particolare, durante un periodo in cui la crescita è il principale motore delle performance di mercato, gli investitori potrebbero essere tentati di attuare questa idea semplicemente ricercando azioni a basso costo e ad alta crescita. Nel portafoglio long citato in precedenza di titoli a basso costo e ad alta crescita, ad esempio, c’è un’elevata concentrazione di titoli finanziari: ci sono infatti molte banche scambiate a valutazioni interessanti e che hanno registrato una forte ripresa degli utili dopo anni di risultati moderati in un contesto di bassi tassi di interesse. Al contrario, il portafoglio short composto da aziende costose e ad alta crescita presenta una forte concentrazione di società del comparto tecnologico, insieme ad alcuni titoli del settore dei consumi discrezionali e dell’energia.

Quando scegliamo i titoli, il nostro obiettivo non è quello di trovare le azioni più economiche all’interno del panorama high growth. In realtà puntiamo a individuare le migliori opportunità di rendimento a lungo termine, in base a una gamma più estesa di parametri interessanti. Tra le large cap dei Paesi sviluppati riteniamo che il settore dell’healthcare presenti le migliori opportunità di rendimento in tutte le regioni. Al di fuori del Nord America, invece, le migliori opportunità di rendimento sono offerte dalle banche, dalle compagnie di assicurazione e dalle aziende del comparto energetico. Riteniamo che le migliori prospettive di rendimento risiedano nel technology hardware statunitense, nel settore dei servizi industriali in Europa e dai produttori di automobili in Asia Pacifico. Non tutte queste aziende presentano un costo basso e alcune di esse sono impegnate in aree high growth (tra cui i settori dell’energia, quello assicurativo e del technology hardware). Riteniamo che per gli investitori azionari la cosa più importante sia selezionare le società growth utilizzando un’ottica Value.

A cura di Olivia Engel, Chief Investment Officer, Active Quantitative Equity di State Street Global Advisors