I CoCos AT1 sono strumenti regolamentati che sono considerati come capitale Tier 1 (da qui il loro nome) e per esercitare un’opzione call su di essi è necessaria un'approvazione da parte del regolatore della banca. Fondamentalmente, si può effettuare una call sulle obbligazioni solo se sono già state rifinanziate a un costo inferiore o simile, oppure se la banca le ha sostituite con un ammontare equivalente di capitale di qualità superiore (common equity). Dunque, non vi è un incentivo diretto per l'emittente a esercitare la call se non è stata sostituita da uno strumento di capitale simile.

Gli emittenti solitamente cercano di rifinanziare i loro CoCo ogni volta che possono, a volte fino a 6/12 mesi prima della successiva call. L’idea è quella di assicurarsi il finanziamento su una nuova obbligazione a un costo simile o inferiore a quello dello strumento esistente, rassicurando al contempo gli investitori sull'esercizio della call sul loro CoCo esistente. Le non-call di solito avvengono qualche tempo dopo o durante un periodo di stress del mercato, quando gli emittenti non possono accedere adeguatamente ai mercati primari ad un costo conveniente. Questo è quello che è successo durante la crisi del Covid19, quando Deutsche Bank, Aareal Bank e Lloyds Banking Group hanno deciso di non effettuare la call sui loro rispettivi CoCo AT1 nel 2° trimestre 2020. Al fine di evitare il potenziale attrito dei prezzi su una call, diversi emittenti hanno incluso nella loro documentazione la possibilità di effettuare tale operazione sulle obbligazioni in una finestra di 6 mesi piuttosto che in un giorno specifico. Si tratta di un gradito adeguamento della documentazione, ma che si applicherà esclusivamente alle emissioni le cui date di call sono lontane nel tempo, dato che è stato introdotto per la prima volta nel 2019.

Ripartizione delle call e non call sugli AT1 delle banche europee1

1Fonte: Bloomberg, La Française. Dati al 15 marzo 2022.

I CoCos sono emessi con una cedola fissa fino alla prima data di call, che è la somma di una componente di tasso e uno spread su quest’ultimo. La documentazione di tutti i CoCos del mondo è simile per quanto riguarda la componente spread: è sempre lo spread sullo swap all'emissione che sarà utilizzato per il reset della cedola se non si effettua la call sull'obbligazione (viene spesso chiamato "reset spread" o "back-end spread"). In altre parole: cedola post non-call = tasso swap + spread all'emissione.

Esempio illustrativo e semplificato di come funzionano le chiamate e il reset delle cedole per AT1 CoCos

Questo mostra come valutiamo le potenziali call vs. non call per i CoCos AT1: confrontando gli attuali livelli di spread sul tasso swap rispetto al cosiddetto "reset spread" (cioè lo spread che sarà la base per la formula della cedola di reset). Questo è il motivo per cui il livello dei rendimenti non assume di per sé molta rilevanza. Le banche pensano in termini di spread, e così dovrebbero fare gli investitori in CoCo. 

Dati di mercato dei CoCos europei AT1 con opzione di call prima della fine del primo semestre 2023 ordinati in base alla loro prossima data di call2

2 Fonte: Bloomberg, La Française. Dati al 15 marzo 2022. I prezzi sono puramente indicativi

I prezzi degli AT1 CoCo hanno sofferto in questi ultimi mesi e i loro spread ne hanno risentito. Ci sono diverse emissioni le cui call sono in scadenza nei prossimi trimestri e che non sono ancora state rifinanziate. Alcune scambiano al di sotto della parità e scontano così l'ipotesi di non essere richiamate (Aareal Bank, Raiffeisen, Banco Sabadell, Deutsche Pfandbriefbank...). Altre scambiano vicino o sopra la parità, perché sono già state rifinanziate o gli investitori danno all'emittente più tempo per farlo prima che si avvicini la data di call (BBVA, BNP Paribas, HSBC...). Alcune obbligazioni hanno cedole e "reset spread" così elevati, che la loro opzione call sembra ancora in-the-money (UniCredit 9,25% call a giugno 2022 per esempio con uno spread di reset del 9,30%) e gli investitori si sentirebbero tranquilli con l’ipotesi di cedola "reset". 

Le non-call sono già incorporate nelle valutazioni attuali dei CoCos. Questo si riflette nei loro prezzi (quando scambiano sotto la parità) e nei loro spread (quando il loro Z-Spread scambia sopra il "reset spread" dell'obbligazione). Naturalmente, gli esercizi di call possono essere accertati solo quando sono annunciati dagli emittenti (di solito tra tre mesi e un mese prima della data di scadenza), ma i mercati ritengono che una call sia "certa" quando la parità (100%) agisce come un prezzo minimo. 

Fonte: Bloomberg, La Française. Dati al 15 marzo 2022. I prezzi sono puramente indicativi

La maggior parte dei CoCos scambia oggi sotto la parità e il prezzo medio dei CoCos tende a diminuire quanto più è lontana la data di call (vedi grafico sopra). Questo può essere spiegato dal fatto che l'annata più recente dei nuovi AT1 (quelli emessi nella seconda metà del 2021 e a gennaio 2022) di solito presentano in media "reset spread" più bassi mentre hanno date di call più lunghe. Possiamo testimoniare la correlazione tra il "reset spread" e il prezzo di un'obbligazione: più basso è il "reset spread" (cioè la sua probabilità di call), più basso è il suo prezzo (vedi grafico sopra). Si è arrivati a un punto in cui le probabilità di call contano a volte molto più del rischio di credito intrinseco di un emittente per determinare la volatilità di un CoCo!

Poiché le valutazioni attuali contengono già probabilità di call annullate a causa degli attuali spread elevati sugli AT1, le probabilità di call possono in media migliorare realmente se gli spread si riprendono per l'intero segmento. Altrimenti, le opzioni call saranno esercitate su una pura base economica, il che dovrebbe favorire le obbligazioni esistenti quando scambiano sopra la parità. Tuttavia, ciò non significa che le obbligazioni che scambiano sotto la parità soffriranno necessariamente alla scadenza della loro data di call. I prezzi dovrebbero, a nostro avviso, adeguarsi in anticipo alla formula della cedola imminente per riflettere la loro componente intrinseca di carry. In altre parole, il non esercizio di una call non fa scomparire il carry, il che spiega perché i prezzi si adeguano prima del reset della cedola.

Carry shall be king

Nel grafico di cui sopra, abbiamo compilato le cedole medie teoriche per i CoCos in euro, nel caso in cui su nessuno di essi venga esercitata l’opzione nel giorno stabilito per la call. Abbiamo usato i tassi forward swap in euro, insieme ai "reset spread" medi per mostrare che gli investitori otterrebbero ancora cedole superiori al 6/7% per le call nei prossimi anni. Questo può essere visto come un floor sul carry che si può ottenere su questi prodotti. Questo serve a dimostrare che esercitare le call equivale effettivamente ad abbassare il carry medio teorico sul segmento, poiché le call possono arrivare solo con uno spread inferiore.

Dunque, pensiamo che sia necessario trattare le non-calls per quello che SONO: non-eventi per il segmento. Le complessità dell'esercizio delle call sono una questione di prezzi di mercato nel momento in cui i CoCos vengono emessi, ma non sono assolutamente una questione di reputazione per l'emittente. 

Conclusione: alcuni CoCos non verranno opzionati alla loro prima data di call. Questo è un fatto che non dovrebbe causare tanta agitazione. Non ci aspettiamo nessuna vera reazione del mercato, dato che i non-call sono già scontati per la maggior parte dei CoCos. È necessario ricordare che i CoCo rimangono un prodotto di carry e che non essere chiamati significa che si ottiene ancora un carry positivo sulla nuova cedola. Se nessun CoCo dovesse essere richiamato nella seconda parte del 2022 e nel 2023, otterremmo ancora almeno il 6/7% di cedole in media per le obbligazioni appena resettate, il che a nostro avviso sarebbe uno scenario ancora molto confortante per gli investitori. 

A cura di Jérémie Boudinet, Credit Portfolio Manager di La Française AM