“Gli ultimi anni si sono rivelati sempre più difficili per i gestori attivi, in particolare a causa della crescente concentrazione nella fascia alta del mercato azionario statunitense associata all'ascesa del gruppo delle Magnifiche Sette (Mag 7)”, sottolinea Peter Stournaras, co head of Global Equity Portfolio Management di T. Rowe Price, che quindi precisa come “costruire un portafoglio è molto più difficile quando oltre il 30% del budget di rischio di un gestore è assorbito da poche azioni”.

L'elevata concentrazione ha modificato il contesto

“Tra il 2000 e il 2018, non possedere i cinque titoli che hanno contribuito maggiormente all'indice Russell 1.000 è costato in media da 150 a 200 punti base di performance relativa all'anno”, sottolinea Stournaras. “Questa sottoperformance non è insignificante, ma è comunque possibile recuperarla in altre parti del portafoglio. Tra il 2019 e il 2024, non possedere i cinque titoli più importanti dell'indice è costato più di 500 punti base all'anno. In quattro di questi anni, il costo è stato superiore a 700 punti base. Un deficit di questo tipo è molto più difficile da recuperare. I dati relativi ai rendimenti su 12 mesi consecutivi nel 2023 e nel 2024 mostrano che solo il 30% dell'universo azionario del Russell 1000 ha sovraperformato il benchmark. Pertanto, anche per un gestore attivo esperto, la probabilità di selezionare un titolo che sottoperforma rispetto al benchmark è molto più elevata, semplicemente a causa dell'estrema concentrazione. Inutile dire che si è trattato di un contesto di investimento radicalmente diverso”, afferma l’esperto.

Considerare le Mag 7 come un tema

Per Stournaras , “un'altra variabile con cui fare i conti è la maggiore propensione a misurare la performance rispetto al benchmark. Se guardiamo indietro di 20 anni, la performance degli investimenti era di solito valutata rispetto a un gruppo di pari. Oggi, invece, sempre più spesso si compete con strategie passive e benchmark. I gestori attivi cercano di concentrarsi su aree di mercato in cui dispongono di un vantaggio informativo. Ma tra i titoli mega cap, le fonti di informazione sono in genere molto ampie e ottenere tale vantaggio informativo è più difficile. Pertanto, quando la concentrazione del mercato diventa estrema come oggi, è necessario riconoscere che l'active share diminuirà, a meno che non si prendano in considerazione strategie che possano contribuire a mitigare la concentrazione, come l’estensione attiva”, evidenza Stournaras, che poi prosegue: “Dal punto di vista del budget di rischio, il nostro approccio, in particolare, considera le società Mag 7 come un gruppo distinto, un tema o un settore separato, in modo simile a come potremmo classificare temi come l'intelligenza artificiale o il bitcoin. Ciò contribuisce ad evitare di assumere posizioni eccessive in un unico tema. Considerando le società Mag 7 come un unico paniere di rischio, la ponderazione può essere indicizzata, lasciando un budget di rischio sufficiente da investire altrove per puntare a rendimenti più diversificati e a un potenziale alpha”.

I fondamentali delle mega cap

I fondamentali delle società Mag 7 (come il rendimento del capitale investito, i ricavi e i margini di profitto) non stanno tornando in alcun modo ai valori medi. “È molto insolito dal punto di vista storico”, spiega Stournaras. “Solo agli albori dell'ascesa delle utility e delle ferrovie si è verificato un fenomeno simile. Allora, solo dopo l'intervento del governo per smantellare le organizzazioni monopolistiche dominanti, i fondamentali delle società hanno iniziato a tornare alla media di lungo periodo. Numerose ricerche dimostrano come le aziende Mag 7 siano in grado di capitalizzare il loro accesso a enormi quantità di dati. Prendiamo ad esempio Alphabet. Ogni volta che un utente effettua una ricerca su Google, l'azienda raccoglie e può utilizzare una maggiore quantità di dati; ogni ricerca aumenta il suo vantaggio competitivo, creando un circolo virtuoso. È opinione diffusa che le aziende tecnologiche dominanti di oggi saranno in grado di trarre vantaggio anche dal potenziale dirompente dell'intelligenza artificiale. E bisogna riconoscere che oggi i fondamentali delle Mag 7 non hanno subito un ritorno alla media storica di lungo periodo. Anzi, negli ultimi trimestri, il gruppo di società statunitensi più redditizie e altamente concentrate ha registrato solo un ulteriore aumento dei margini. Questo è importante perché molte strategie value, così come molte strategie quantitative, sono state storicamente basate sul ritorno alla media dei fondamentali”, afferma Stournaras.

Margini sotto pressione

“Sebbene sia evidente l'assenza di un ritorno alla media dei fondamentali, riteniamo che le Mag 7 si trovino in una sorta di punto di svolta”, svela Stournaras. “Per gran parte dell'ultimo decennio, le società che compongono questo gruppo investivano in beni immateriali (asset light) ed erano posizionate in un trend di crescita di lungo periodo con margini in aumento. Ora sono più cicliche, investono in beni materiali (asset intensive) e devono affrontare venti contrari sui margini”.

Secondo l’esperto di T. Rowe Price, un cambiamento chiave riguarda i livelli di spesa in conto capitale. “Meta, ad esempio, ha annunciato piani di spesa in conto capitale per 65 miliardi di dollari quest'anno, su un fatturato di 185 miliardi di dollari, pari a circa il 30% delle vendite. Un tempo azienda asset-light, non ciclica e in crescita secolare, Meta è ora asset intensive e molto più ciclica. Sebbene sia ben posizionata, è un investimento importante con rendimenti meno certi. L'IA è un cambiamento tecnologico che a lungo termine potrebbe rivelarsi più grande e potente di quanto molti pensino, ma alcuni prezzi delle azioni potrebbero riflettere l'incoronazione di vincitori ancora da confermare. E resta una notevole incertezza nell'identificare alla fine i vincitori (e i vinti) che emergeranno dall'espansione dirompente dell'IA”, precisa Stournaras. “Nel frattempo, i margini delle società a mega capitalizzazione hanno raggiunto livelli storicamente elevati, che potrebbero rivelarsi difficili da sostenere a causa di aliquote fiscali, costi delle vendite e tassi di interesse più elevati del previsto. Le aliquote fiscali potrebbero diminuire gradualmente, ma tagli sostanziali sembrano improbabili. I tassi di interesse rimangono a livelli notevolmente più elevati rispetto agli ultimi decenni. L'arbitraggio a sostegno dei margini, ovvero l'assunzione di prestiti a tassi vicini allo 0% e l'utilizzo dei fondi per riacquistare azioni, non è più possibile con i tassi attuali più elevati”, sottolinea Stournaras, che infine indica nei dazi un'ulteriore fonte di incertezza: “Sebbene le società tecnologiche a grande capitalizzazione non siano direttamente colpite come altri settori, sembrano probabili imposte reciproche da parte dell'Unione Europea e dell'Asia. Si possono tracciare parallelismi con l'unico altro periodo in cui erano evidenti vantaggi competitivi simili e apparentemente duraturi, ovvero il dominio storico di alcune società nell'ascesa delle ferrovie e dei servizi di pubblica utilità, che alla fine sono stati annullati dagli interventi governativi. Potrebbe essere azzardato affermare che gli elevati margini delle società Mag 7 non sono più sostenibili. Tuttavia, riteniamo che abbiamo raggiunto un picco e che potremmo assistere a un periodo di deterioramento dei margini”.