“Nell’universo del reddito fisso, le inefficienze intrinseche dei benchmark passivi hanno sempre rappresentato una fonte di opportunità di alpha per i gestori attivi. Con l'evolversi dei rischi di investimento e delle dinamiche di mercato in questo inizio 2026, le differenze tra i due approcci, passivo ed attivo, potrebbe diventare ancora più evidenti”, affermano Gary Smith e Luke Copley, rispettivamente, Head of EMEA Client Portfolio Management team Fixed Income e Client Portfolio Manager Fixed Income di Columbia Threadneedle Investments, che spiegano: “La cornice in cui si muovono oggi i mercati obbligazionari è certamente interessante. La concorrenza per i capitali si sta intensificando, i disavanzi pubblici stanno aumentando e i mercati del credito pubblico saranno messi alla prova da un'ondata di nuove offerte dovuta all'ampliamento degli investimenti legati all'intelligenza artificiale. In particolare, l'adozione e la diffusione delle tecnologie AI guideranno un ampliamento del ciclo di investimenti in conto capitale oltre il mero settore tecnologico, incorporando anche aree quali le infrastrutture di rete (telecomunicazioni), la capacità energetica (servizi pubblici), lo stoccaggio dei data center (immobiliare) e vari processi manifatturieri. Il finanziamento di questo ciclo di investimenti di lunga durata coinvolgerà i mercati obbligazionari societari, con le big tech con bassi livelli di indebitamento che continueranno a ricorrere alle emissioni obbligazionarie in modo opportunistico. La difesa dei rating creditizi esistenti, in un contesto di alcune migrazioni al ribasso, sarà uno scenario chiave per i gestori del reddito fisso. Di contro, le aziende tradizionali di altri settori, con minor margine di manovra sul rating, potrebbero scoprire che la loro offerta obbligazionaria richiede un premio di spread maggiore, portando a una più elevata volatilità degli spread di rendimento. Gli emittenti potrebbero mitigare questo rischio innovando le caratteristiche delle obbligazioni o la propria struttura del capitale: in tal senso, le emissioni ibride potrebbero crescere ulteriormente e potremmo assistere a finanziamenti legati alle energie rinnovabili per progetti energetici a supporto dell’IA. In questo ciclo di investimenti in capitale in evoluzione, un gestore attivo potrà adottare una visione basata sul rischio man mano che si otterranno maggiori informazioni sulla concentrazione settoriale e sul volume delle nuove emissioni. Infine, ci aspettiamo che la rapida crescita del credito privato proseguirà e che il flusso di notizie ad essa associato potrebbe contribuire a un contesto di investimento più volatile per i mercati del credito in senso più ampio. Tenendo conto di queste premesse, siamo convinti che chi desidera un'esposizione al credito dovrebbe scegliere un gestore attivo”, sottolineano Smith e Copley.

Distorsione legata alla capitalizzazione di mercato

Per i due esperti, “la ponderazione in base alla capitalizzazione di mercato è una combinazione del prezzo dell'obbligazione moltiplicato per l'ammontare del debito in essere. Questo implica che gli emittenti più indebitati avranno la maggiore rappresentazione nell'indice, indipendentemente dalla qualità del credito. Pertanto, i fondi che replicano gli indici copieranno questa esposizione senza dover tenere conto del rischio e saranno costretti ad aumentare l'esposizione a titoli più deboli, che emettono più debito. Le distorsioni nella costruzione dell'indice possono anche guidare tendenze non ottimali a livello settoriale. Ad esempio, i settori che stanno sperimentando una rapida crescita della leva finanziaria, come fu per quello bancario nel 2008 o per quello tecnologico nel 2001, andranno incrementando la loro quota nel benchmark, lasciando gli investitori passivi maggiormente esposti proprio nel momento di massima crisi. Di contro, durante la fase di ripresa, man mano che un settore diminuisce il livello di indebitamento, la sua capitalizzazione di mercato si riduce, facendo sì che gli investitori passivi partecipino in misura ridotta al rimbalzo, determinando una doppia penalizzazione”.

Regole di inclusione basate sul rating creditizio

Secondo Smith e Copley, “la regola più impattante che determina l’inclusione o meno di un emittente all’interno dell’indice si basa sul rating del credito. La maggior parte degli indici distingue tra titoli investment grade e high yield, creando famiglie di indici diverse per queste due categorie. I tracker passivi spesso trattano i due universi come asset class differenti, il che può portare a risultati non ottimali. Quando un'obbligazione viene declassata a high yield (nota come "fallen angel"), viene rimossa dagli indici investment grade alla data di ribilanciamento successiva, solitamente alla fine del mese. Ciò costringe i fondi passivi a vendere, indipendentemente dal prezzo o dalle prospettive fondamentali, il che può portare a dislocazioni dei prezzi se si verifica un'ondata di vendite simultanee da parte di tracker passivi. I fallen angels spesso scambiano inizialmente a livelli depressi a causa di questo flusso indotto dall'indice. Al contrario, quando un'obbligazione viene promossa a investment grade (una “rising star”), i fondi passivi devono acquistarla spesso dopo che il prezzo si è già apprezzato. Questi flussi passivi sono guidati da regole, non dai fondamentali. I gestori attivi possono sfruttare queste situazioni, che generano spesso inefficienze, evitando vendite o acquisti forzati e accedendo a “fallen angel” o “rising star” in momenti di prezzo più favorevoli”, evidenziano Smith e Copley.

Turnover incontrollato

Smith e Copley sottolineano poi come “gli indici obbligazionari sono soggetti a frequente turnover in ragione delle loro regole di inclusione (ad esempio, migrazione del merito di credito), nonché di nuove emissioni e scadenze. Un indice globale del credito registra in genere un turnover medio annuo di circa il 15/25%. I fondi che replicano l'indice seguiranno questo ribilanciamento, sostenendo i costi di transazione associati. Poiché gli indici sono "senza attrito" (ossia il calcolo dei rendimenti non riflette pienamente gli spread denaro/lettera della compravendita dei titoli), i fondi passivi tendono a sottoperformare strutturalmente il loro benchmark a causa di questi costi e commissioni. I fondi attivi, invece, possono scegliere a quali eventi di turnover del benchmark partecipare e programmare il ribilanciamento in anticipo rispetto ai potenziali movimenti dell’indice. L'alpha generato da un approccio attivo dovrebbe quindi compensare il freno imposto da costi e commissioni”.

Stabilità dei fattori di rischio: essere passivi 
può implicare inavvertitamente una scelta attiva

“Un investitore passivo non sarà in grado di controllare prontamente l'evoluzione dell'esposizione al rischio di mercato di un universo indicizzato, che può variare nel tempo con cambiamenti significativi. Negli ultimi 20 anni, i benchmark creditizi globali hanno visto una migrazione al ribasso dei rating da AA/A ad A/BBB e il rischio di duration dell'indice estendersi fino a due anni nel periodo post Covid. In breve, i benchmark non forniscono un'esposizione stabile al beta”, spiegano Smith e Copley, che continuano: “La gestione attiva può contribuire a mitigare i fattori di rischio legati ai trend e consentire una consulenza preventiva su come adattare le linee guida d'investimento o gli obiettivi di rendimento ai cambiamenti nelle dinamiche dell'asset class. Complessivamente, si prevede che il disavanzo fiscale 2026 per i governi del G7 sarà del 5,1% (secondo le indagini economiche di consensus di Bloomberg). Ciò fornirà un ulteriore banco di prova per i mercati obbligazionari, con un aumento dell'offerta, un deterioramento dei fondamentali del debito e un potenziale effetto spiazzamento del debito pubblico su quello del settore privato. Il ciclo inflazionistico post-Covid ha posto il rischio di duration al centro dell'attenzione. In effetti, molti settori del reddito fisso, dal credito societario alle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti, hanno visto il rischio di duration fornire un contributo significativo ai loro risultati di rendimento totale. Per ottimizzare il rendimento totale dei portafogli attivi, occorre considerare anche i rischi di duration attiva e i relativi impatti sulla curva dei rendimenti attivi”, sottolineano i due esperti di Columbia Threadneedle Investments.

Conclusioni

Per Smith e Copley, “i principali indici obbligazionari sono tipicamente ponderati per la capitalizzazione di mercato in termini di costruzione e hanno criteri di inclusione basati su regole rigorose. Nel settore dei tracker passivi, queste caratteristiche portano a inefficienze come compravendite forzate, sovraesposizione a emittenti indebitati e turnover incontrollato. Tutto questo si traduce in una dispersione della performance poiché costi e commissioni riducono i rendimenti dell'indice. Consideriamo poi che un tipico emittente investment grade può avere decine di obbligazioni in circolazione, che differiranno per data di scadenza, grado di priorità nella struttura del capitale, rapporto di rendimento (rispetto ad altre obbligazioni dello stesso emittente) e persino per denominazione valutaria. È proprio questa complessità, però, a rappresentare un'opportunità per un gestore attivo e un vantaggio nella ricerca di rendimenti totali superiori, assieme a un utilizzo più efficiente del rischio. Di fronte a prospettive incerte per i mercati globali nel 2026, la scelta di affidarsi a “sailors” attivi piuttosto che a “observers” passivi sembra quindi più conveniente che mai”, concludono Smith e Copley.