I mercati privati stanno diventando sempre più accessibili agli investitori istituzionali e ai wealth investor attraverso i fondi evergreen semiliquidi. È l'analisi di Frédéric Bock, Head of Investment Management, e Aurélie Maillard, Global Head B2B Distribution Private Markets di DPAM, che spiegano come questi veicoli offrano opportunità periodiche di sottoscrizione e rimborso, introducendo un livello di flessibilità tradizionalmente assente dagli asset privati. Tuttavia, gli investimenti sottostanti rimangono a lungo termine e intrinsecamente illiquidi: come può un fondo offrire una liquidità periodica investendo in attività destinate a essere detenute per anni?

Rispondono i due esperti di DPAM: "A una prima analisi, gli asset dei mercati privati appaiono intrinsecamente illiquidi. Gli investimenti in private equity, ad esempio, possono richiedere anni prima di generare distribuzioni, poiché la tempistica delle uscite dipende strettamente da variabili esterne, quali solidità del mercato M&A o la facilità di accesso al credito. Anche la gestione della liquidità risulta complessa: i flussi di cassa sono per natura irregolari, con richiami di capitale legati alle opportunità individuate dai gestori e distribuzioni subordinate alla vendita o al rifinanziamento delle attività. Questo profilo finanziario si discosta nettamente da quello dei titoli quotati, ma presenta sfumature diverse a seconda del segmento scelto. Se il private credit offre spesso flussi cedolari prevedibili grazie al pagamento degli interessi, i rendimenti del private equity rimangono più concentrati e vincolati a specifici eventi di uscita".

Il modello evergreen, per Bock e Maillard, introduce un cambiamento notevole nel quadro dei mercati privati: "A differenza dei tradizionali fondi privati di tipo chiuso, le strutture evergreen operano con flussi in entrata e in uscita continui. Gli investitori possono sottoscrivere su base continuativa e richiedere rimborsi entro finestre predefinite, solitamente mensili o trimestrali. Le valutazioni del portafoglio vengono aggiornate regolarmente attraverso un processo di calcolo del valore patrimoniale netto (NAV). Questo modello richiede quindi un attento allineamento tra il profilo di liquidità degli asset sottostanti e le caratteristiche di rimborso offerte agli investitori. La gestione di questo equilibrio è una responsabilità fondamentale del General Partner e richiede di coniugare l'attrattività commerciale con una gestione disciplinata della liquidità".

La stabilità di una struttura evergreen, per gli esperti di DPAM, si fonda su meccanismi complementari che permettono ai gestori di anticipare e gestire le esigenze di liquidità. "Il primo pilastro è la gestione delle riserve di liquidità e delle linee di credito: i fondi mantengono abitualmente una scorta di cassa per onorare rimborsi e richiami di capitale tempestivamente, evitando così la vendita forzata degli asset. Questa quota oscilla solitamente tra il 5% e il 15% del patrimonio, raggiungendo talvolta il 30% in base alla strategia specifica. Definire la dimensione ideale di tale riserva richiede una calibrazione accurata: un livello troppo basso espone il fondo a rischi operativi, mentre un eccesso di liquidità immobilizza capitale che potrebbe essere investito, penalizzando il rendimento complessivo. Per ottimizzare questa gestione, molti fondi integrano questa riserva con linee di credito per sottoscrizioni, utili a coprire fabbisogni temporanei e a rendere più fluidi i passaggi tra investimenti e riscatti. Tuttavia, il ricorso all'indebitamento impone una disciplina rigorosa, poiché l'indebitamento introduce costi di finanziamento e aumenta la leva finanziaria all'interno della struttura", osservano Bock e Maillard.

Un secondo pilastro, per DPAM, risiede nel ritmo di investimento: "I portafogli evergreen sono solitamente costruiti progressivamente su più annate, il che significa che gli investimenti vengono effettuati nel tempo piuttosto che concentrati in un unico periodo. Questa diversificazione aiuta a regolarizzare la tempistica delle distribuzioni future. La fase di lancio di un fondo evergreen, specialmente durante il primo anno, rappresenta un momento decisivo. La sfida principale consiste nel bilanciare un rapido impiego del capitale con un’elevata selettività degli investimenti. In questo contesto, puntare su asset capaci di generare rendimenti immediati, come i secondari, è una strategia intelligente. Parallelamente, l’integrazione di strategie focalizzate sulla creazione di valore nel tempo assicura un approccio armonioso, capace di sostenere i risultati correnti senza rinunciare alla crescita strutturale del portafoglio nel lungo periodo".

L'opinione di Bock e Maillard, poi, è che i gestori devono inoltre reinvestire le distribuzioni in modo efficiente per mantenere l'esposizione target agli asset privati: "Senza questa disciplina, il portafoglio potrebbe accumulare gradualmente un eccesso di liquidità, riducendo la sua capacità di generare rendimenti a lungo termine. Il ritmo degli investimenti deve inoltre rimanere allineato ai flussi di sottoscrizione, garantendo che l'impiego del capitale si evolva in linea con la crescita del fondo".

"I fondi evergreen offrono in genere opportunità periodiche di rimborso combinate con periodi di preavviso che consentono ai gestori di anticipare il fabbisogno di liquidità. Queste finestre di rimborso sono una caratteristica essenziale della struttura e offrono agli investitori un maggior grado di flessibilità rispetto ai fondi privati tradizionali. I rimborsi sono solitamente consentiti fino al 5% del NAV del fondo per periodo, dopo un periodo iniziale di lock up. Questo meccanismo bilancia la liquidità per l'investitore con la capacità del fondo di gestire il proprio portafoglio in modo efficiente", analizzano ancora l'Head of Investment Management il Global Head B2B Distribution Private Markets di DPAM, aggiungendo: "Per evitare che i riscatti compromettano la stabilità del portafoglio, è possibile adottare diversi meccanismi di salvaguardia. I redemption gates limitano i prelievi in un determinato arco temporale, fissando solitamente un tetto massimo espresso come percentuale del NAV, ad esempio il 5%. Questa misura previene la vendita forzata degli asset e tutela la parità di trattamento tra i partecipanti al fondo. Qualora le richieste superino la soglia stabilita, i rimborsi vengono eseguiti pro quota e l'eccedenza viene differita alla finestra successiva, permettendo una gestione ordinata della liquidità. In parallelo, lo swing pricing permette di rettificare temporaneamente il valore del NAV in presenza di flussi di sottoscrizione o riscatto particolarmente elevati. In questo modo, i costi di transazione gravano esclusivamente sugli investitori che entrano o escono dal fondo, senza penalizzare chi rimane. Infine, possono essere implementati dei sistemi di accomodamento per gestire in modo sequenziale le richieste che eccedono la liquidità immediatamente disponibile".

Altrettanto importante, per DPAM, è la solidità del processo di valutazione: "Poiché le sottoscrizioni e i rimborsi avvengono al valore patrimoniale netto del fondo, il NAV deve fornire una rappresentazione fedele del valore sottostante del portafoglio. In periodi di volatilità del mercato, la prudenza nella valutazione diventa particolarmente importante. La disciplina nelle valutazioni è tuttavia solo una componente di un più ampio quadro di riferimento per la liquidità. Le strategie evergreen sono progettate per rimanere resilienti in contesti di mercato avversi. Gli stress test svolgono un ruolo centrale in questo processo. I gestori modellano tipicamente scenari in cui le richieste di rimborso aumentano mentre le distribuzioni del portafoglio diminuiscono. Tali situazioni possono verificarsi durante i rallentamenti economici, quando i mercati di uscita diventano meno attivi e gli investitori cercano contemporaneamente ulteriore liquidità. Per monitorare questi rischi, i gestori seguono diversi indicatori. I coefficienti di copertura della liquidità misurano la capacità del fondo di soddisfare le richieste di rimborso con le risorse disponibili. Previsioni dettagliate dei flussi di cassa aiutano ad anticipare i futuri movimenti di capitale, mentre l'analisi delle attività e delle passività valuta il grado di disallineamento tra la liquidità del portafoglio e i diritti di rimborso degli investitori". 

Bock e Maillard, poi, indicano come una delle fonti di liquidità più efficaci provenga dal portafoglio stesso: "Gli investimenti maturi nei mercati privati generano distribuzioni che reintegrano naturalmente la liquidità del fondo. Inoltre, le strategie di private credit contribuiscono con pagamenti regolari di cedole, che possono sostenere l'attività di rimborso senza richiedere vendite di asset. Infine, anche gli investimenti maturi in private equity, in particolare quelli acquisiti tramite transazioni secondarie, possono generare distribuzioni anticipate. I gestori possono anche vendere posizioni selezionate sul mercato secondario per svincolare liquidità e adeguare le esposizioni. L'allocazione dinamica tra strategie di private equity, private credit e infrastrutture aiuta a mantenere un profilo di liquidità stabile nel tempo. Il contesto normativo rafforza ulteriormente queste pratiche. L'evoluzione del quadro degli Eltif in Europa ha facilitato lo sviluppo di strutture di mercato private semiliquide, rafforzando al contempo gli standard di governance e i requisiti di gestione del rischio di liquidità".

"Con l'espandersi dei mercati privati all'interno dei portafogli wealth, i fondi eergreen semiliquidi sono destinati a diventare un punto di accesso centrale per gli investitori che cercano una diversificazione oltre i mercati quotati. Il loro successo, tuttavia, dipende dalla disciplina con cui viene gestita la liquidità. I gestori che combinano riserve di cassa disciplinate, un ritmo di investimento accurato, solide pratiche di valutazione e un monitoraggio completo dei rischi possono costruire strategie evergreen che rimangono stabili attraverso diversi contesti di mercato. Ciò rende la gestione della liquidità una capacità chiave che differenzia le piattaforme di mercato privato e sostiene la credibilità a lungo termine del modello evergreen", concludono i due esperti di DPAM.