Nel credito, un rendimento molto elevato è generalmente il segnale di un rischio altrettanto elevato. Ma non tutti i rischi sono uguali e, soprattutto, non tutti i prezzi riflettono correttamente le prospettive di un emittente. A segnalarlo è Stefan Benedetti, Senior Portfolio Manager Distressed, High Yield Debt di Plenisfer Investments Sgr, secondo cui è una distinzione particolarmente importante nei mercati emergenti, dove convivono economie con fondamentali, sistemi finanziari e strutture societarie molto differenti. Il segmento distressed rende questa eterogeneità ancora più evidente.
“Quando un'azienda entra in difficoltà, il prezzo delle sue obbligazioni può scendere drasticamente, incorporando aspettative di insolvenza o di ristrutturazione. Ma una riduzione del prezzo non implica necessariamente che il business abbia perso una quota equivalente del proprio valore economico. Un'impresa può avere problemi di liquidità, un debito difficile da rifinanziare o operare in un Paese attraversato da una crisi, pur conservando attività produttive, ricavi e capacità di generare cassa. Nel valutare l’opportunità di investimento, è fondamentale capire se queste risorse siano sufficienti a sostenere il debito e, soprattutto, se il loro valore possa tradursi in un recupero per gli obbligazionisti. È qui che si apre la distanza tra un titolo semplicemente rischioso e un'opportunità potenziale: non nel rendimento nominale, ma nel rapporto tra prezzo pagato, probabilità di perdita e valore recuperabile”, scrive Benedetti.
Quanto è rischioso davvero il credito distressed?
Il credito distressed viene tipicamente considerato una delle asset class tra le più rischiose sui mercati finanziari. È davvero così? La risposta del Senior Portfolio Manager Distressed, High Yield Debt di Plenisfer Investments Sgr è che, se si considerano volatilità e potenziale perdita di valore dell’asset class, il distressed è, di fatto, paragonabile all’equity: “A differenza dell’azionista, tuttavia, l’obbligazionista occupa una posizione definita nella struttura finanziaria dell’impresa e, in caso di ristrutturazione o liquidazione, può avere diritto a recuperare valore prima degli azionisti, a seconda della seniority del titolo e delle garanzie disponibili. Questo non significa che il recupero sia assicurato: le scadenze possono essere prorogate, le cedole ridotte o sospese e il valore nominale del debito tagliato. La questione centrale è quindi stimare quanto si possa realisticamente recuperare, non limitarsi a osservare quanto il titolo abbia perso”.
Recovery value: quanto vale un titolo distressed?
Benedetti prosegue osservando che nel segmento distressed l’analisi delle potenziali opportunità è un esercizio necessariamente prospettico, perché i bilanci passati e i rating correnti non sono sufficienti a descrivere ciò che potrebbe accadere in futuro. Occorre partire da quattro principali domande.
“La prima riguarda il business: l'azienda vende prodotti o servizi strategici o per i quali esiste una domanda durevole? E quindi, può continuare a operare e generare cassa anche in condizioni avverse? La seconda riguarda la governance: l’azienda è ben gestita? Spesso, aziende abituate a operare in Paesi complessi, possono contare su un management di alto livello, senza il quale, semplicemente, non potrebbero resistere sul mercato. Se questo si accompagna a una governance chiara, l’azienda può rappresentare un’opportunità a cui guardare”, spiega Benedetti, aggiungendo: “La terza riguarda gli asset. Stabilimenti, infrastrutture, concessioni e altre attività possono sostenere il valore economico dell'impresa, ma il loro valore contabile non coincide necessariamente con quello recuperabile in una liquidazione o in una ristrutturazione. Occorre considerare la liquidabilità degli asset, i costi di dismissione, gli eventuali vincoli legali e il tempo necessario per monetizzarli. La quarta domanda riguarda la struttura del capitale. Chi ha diritto a essere rimborsato per primo? Quali debiti sono garantiti, quali sono subordinati e quali società del gruppo sono effettivamente debitrici? Guardiamo con maggior favore i mercati dell'America Latina, dell'Europa orientale e dell'Africa, caratterizzati da strutture del debito relativamente semplici. In altri contesti, invece, livelli di subordinazione differenti possono complicare sensibilmente il recupero”.
Il Senior Portfolio Manager Distressed, High Yield Debt di Plenisfer Investments Sgr illustra a questo punto il risultato di questa analisi, che è una stima del recovery value, ossia della quota di valore che potrebbe essere recuperata in caso di ristrutturazione o insolvenza: “Per l'investitore, rappresenta un riferimento fondamentale e il punto è particolarmente rilevante nelle fasi di forte incertezza geopolitica o finanziaria, quando le vendite possono coinvolgere interi settori o Paesi senza distinguere adeguatamente tra aziende. In questi momenti, il prezzo di un’obbligazione può riflettere uno scenario molto negativo prima che sia chiaro se l’impresa abbia davvero perso la capacità di generare cassa e onorare i propri impegni. Al contrario, un titolo apparentemente conveniente può nascondere un modello di business compromesso, asset difficili da valorizzare o una struttura del debito che lascia poco spazio al recupero per alcuni creditori”.
Mercati emergenti: opportunità tra rischio Paese e valore fondamentale
In generale, per Plenisfer Sgr l’America Latina rappresenta uno dei bacini più ampi per la ricerca di opportunità nel credito corporate in generale e nel segmento distressed in particolare, grazie alla profondità del mercato obbligazionario e alla varietà di settori e situazioni finanziarie.
“Le occasioni in America Latina possono emergere in contesti molto diversi: dalle società petrolifere in Messico, alle imprese energetiche in Colombia o in Argentina. In Brasile, la recente tornata elettorale ha confermato un quadro politico polarizzato, alimentando incertezza e volatilità nel breve periodo. Al tempo stesso, la solidità delle istituzioni e la profondità dei mercati finanziari continuano a sostenere la nostra view positiva sul Paese. In questo contesto, accanto alle opportunità nel credito tradizionale, fasi di maggiore volatilità possono creare dislocazioni di prezzo anche nel segmento distressed, da valutare selettivamente attraverso l’analisi dei fondamentali e del potenziale valore di recupero.
Guardando oltre il Latam, un caso a sé è l’Ucraina. La guerra continua a condizionare la valutazione del credito ucraino, ma il rischio Paese non descrive necessariamente in modo uniforme la situazione di tutte le aziende. Alcune imprese hanno continuato a operare, esportare, generare flussi di cassa e rispettare i propri impegni finanziari nonostante il conflitto. In questi casi, il mercato può incorporare un premio per il rischio molto elevato, creando una possibile discrepanza tra il prezzo dei titoli e la capacità operativa dell’emittente”, afferma ancora Benedetti, secondo cui un ragionamento analogo vale per altri mercati emergenti: “In Senegal, le difficoltà fiscali hanno accresciuto i timori di una ristrutturazione del debito sovrano. L’importanza strategica del Paese nell’Africa occidentale potrebbe influenzare le modalità di un eventuale processo di ristrutturazione, ma non permette di darne per scontato l’esito. Per l’investitore, il punto è valutare quali scenari siano già riflessi nei prezzi e quale recupero possa essere ragionevolmente atteso in ciascuno di essi”.
Trasporti ed energia: asset e flussi di cassa fanno la differenza
Un’altra opinione di Plenisfer Sgr è che le tensioni geopolitiche possono generare dislocazioni anche in settori esposti a shock sui costi e sulle rotte commerciali. Benedetti prende come esempio le compagnie aeree: “Il rincaro del carburante, l’indebolimento della domanda su alcune tratte e le restrizioni dello spazio aereo legate ai conflitti in Medio Oriente possono mettere sotto pressione le compagnie e le imprese lungo la filiera. In questo contesto, le società di leasing aeronautico meritano attenzione perché dispongono di asset che possono conservare un valore strategico nel lungo periodo, anche quando il mercato attraversa una fase di difficoltà. Ma il valore degli aeromobili non può essere considerato una garanzia automatica di recupero: incidono la tipologia e l’età della flotta, i costi di manutenzione, la possibilità di riallocare gli aerei presso altri operatori e la liquidità del mercato secondario. Per il creditore, è essenziale capire se il valore degli asset e i flussi generati dai contratti siano sufficienti a sostenere il debito. Nell’energia, le opportunità possono riguardare alcune società di servizi petroliferi, raffinazione e infrastrutture in Sud America e nell’Africa orientale. Gli investimenti lungo la filiera possono beneficiare della necessità di sviluppare e diversificare l’offerta energetica, ma non tutte le imprese ne traggono vantaggio nella stessa misura. La solidità dei contratti, l’esposizione ai costi, il fabbisogno di capitale e la struttura finanziaria determinano quanto della crescita potenziale possa effettivamente tradursi in capacità di rimborso”.
Il rendimento è il punto di partenza, non la conclusione
Infine, il Senior Portfolio Manager Distressed, High Yield Debt di Plenisfer Investments Sgr conclude indicando come nel credito distressed la selettività conti più dell’esposizione generalizzata a un settore o a un Paese. “Un rendimento a doppia cifra può segnalare un’opportunità, ma anche il rischio di perdite permanenti. La valutazione deve mettere in relazione il prezzo d’acquisto con il valore recuperabile, considerando non soltanto l’ammontare del possibile rimborso, ma anche i tempi necessari e l’incertezza del percorso. È inoltre importante distinguere tra una difficoltà finanziaria e una crisi del modello di business. Un’impresa con attività valide e prospettive operative credibili può attraversare una fase di tensione finanziaria che richiede una ristrutturazione del debito; un’azienda che non genera più cassa o i cui asset hanno perso valore strutturalmente presenta invece un problema molto più profondo. La ristrutturazione, in alcuni casi, può creare le condizioni per preservare valore; in altri, trasferisce semplicemente le perdite ai creditori”, sono le parole di Benedetti, che infine conclude: “È qui che l’analisi bottom up assume un ruolo decisivo: valutare ogni emittente partendo dai fondamentali, ricostruire la struttura del capitale e simulare diversi scenari di recupero, anziché affidarsi soltanto ai benchmark o ai rating, che possono reagire con ritardo rispetto all’evoluzione del rischio. Nel distressed, il vero vantaggio non consiste nel comprare ciò che è sceso di più, ma nel capire quando il mercato sta prezzando uno scenario peggiore di quello che i fondamentali rendono plausibile, e se il rendimento potenziale sia sufficiente a compensare il rischio di perdita”.